Cartilla sobre deuda en dificultades | Estrategias de inversión

¿Cómo funciona la inversión en deuda en dificultades?

El término “fondo buitre” se asocia con inversores en dificultades, debido a la estrategia oportunista de la mayoría de los fondos en dificultades.

A pesar de la connotación negativa asociada al término, los fondos en dificultades proporcionan capital a los prestatarios en situaciones en las que se requiere financiación inmediata para seguir siendo operativos en el corto plazo. Los prestamistas existentes suelen ser bancos o inversores institucionales que no tienen ningún interés en mantener deuda en dificultades y que a menudo buscan vender la deuda.

Los inversores en deuda en dificultades también aumentan la eficiencia del mercado al proporcionar experiencia y seguridad para hacer frente a la deuda en dificultades, lo que reduce la probabilidad de un mal resultado (liquidación) en favor de la reestructuración y de que la empresa emerja como una empresa en funcionamiento. Sin embargo, tenga en cuenta que el potencial de recuperación y creación de valor es el motivo para invertir, no un medio para justificar el pago de una prima.

Por lo tanto, parte del rompecabezas es invertir en operaciones de deuda por debajo de la par, pero una parte significativa del potencial alcista proviene de los rendimientos posteriores a la reestructuración recibidos que exceden el monto de la inversión original.

¿Qué es la deuda en dificultades?

¿Cuándo se considera una deuda dudosa? Aunque no existe una definición estándar única de deuda en dificultades, existen dos descripciones de uso común:

1. Martín Fridson: Fridson, conocido por sus contribuciones a la investigación de la deuda de alto rendimiento, definió la deuda en dificultades como deuda con un rendimiento al vencimiento («YTM») de más de 1.000 puntos básicos, o 10%, por encima del rendimiento de bonos del Tesoro comparables.
2. Esteban Moyer: Moyer, en su libro Análisis de deuda morosaLa deuda en dificultades se define como cuando el valor de mercado de la empresa es inferior a 1 dólar por acción y parte (o la totalidad) de su deuda no garantizada se cotiza con un descuento de más del 40% por debajo del valor nominal.

Si el mercado percibe que el emisor es insolvente, el precio baja. Sin embargo, contrariamente a la idea errónea popular, la deuda morosa no significa necesariamente que la empresa subyacente esté en dificultades financieras o en dificultades financieras.

La percepción de la empresa. El hecho de que un instrumento de deuda en particular llegue a estar “en dificultades” depende del comportamiento del mercado. Según el sistema de calificación crediticia estandarizado, la deuda morosa se clasifica por debajo del grado de inversión.

^{Calificaciones crediticias de S&P (Fuente: S&P Global)}

Análisis de la deuda en dificultades: estrategias de inversión especulativa

La incertidumbre en el mercado puede provocar una presión a la baja, a menudo excesiva, sobre los precios, creando oportunidades potenciales que aprovechar.

El precio es la consideración más importante para las estrategias comerciales a corto plazo. Cuando surgen noticias de dificultades, los precios fluctúan y los comerciantes oportunistas pueden aprovecharlas.

Para inversiones en dificultades con períodos de tenencia más largos, la estrategia combina lo siguiente:

1. Inversión de valor: Invertir en valores que están infravalorados en relación con lo que un inversor cree que es su valor intrínseco (con la expectativa de que el precio eventualmente se corrija por sí solo)
2. Inversión impulsada por eventos: Programar las inversiones para que coincidan con el momento en que se implementen cambios estratégicos y operativos potencialmente de valor agregado dentro de la empresa.

La inversión en dificultades es similar a la inversión en valor “profunda”, donde un título puede estar legítimamente infravalorado, pero una reestructuración inminente sirve como un catalizador impulsado por eventos que podría crear valor.

Los valores en dificultades normalmente se negocian a un precio más bajo, lo que reduce el riesgo de pago excesivo y el valor potencial del riesgo para el inversor.

Si bien el precio relativamente bajo y el potencial de una renovación exitosa son razones para considerar la inversión, no justifican el pago de una prima.

^{Carta de Martin J. Whitman a los accionistas (Fuente: Tercera Avenida)}

Saber más → Introducción a las estrategias de los fondos de cobertura

Estrategia de inversión en deuda en dificultades pasiva versus activa

Existen dos clasificaciones diferentes de estrategias de inversión en dificultades:

1. Inversión pasiva
2. Inversión activa

Inversión en dificultades pasiva versus activa
Inversión pasiva	Estrategia orientada al precio con un período de tenencia esperado más corto (es decir, negociación en dificultades) La principal razón del retorno es la recuperación del precio después de la liquidación. El comercio se basa en información disponible públicamente.
Inversión activa	Horizonte de inversión a más largo plazo y participación activa en el proceso de reestructuración. Visión privilegiada del proceso de reestructuración a diferencia de los inversores pasivos que actúan basándose en información disponible públicamente Se puede dividir además en: No control activo: La empresa quiere estar en una posición en la que el POR les sea favorable, pero sus intereses siguen subordinados Control activo: La empresa posee una participación mayoritaria en la empresa de post-emergencia con influencia significativa sobre el POR final (es decir, estos inversores serán los que “lideren” el proceso).

Principales empresas de inversión en deuda en dificultades en 2023

El nivel de asignación de capital de un fondo en dificultades determina qué estrategias se utilizan y qué nivel de control se busca. Las inversiones de control requieren más capital. Cuanto más tiene que perder la empresa, más prevalecen sus intereses sobre los de otros que tienen comparativamente menos en juego.

Como puede verse en la lista siguiente, la mayoría de las empresas que operan en el campo de la inversión en deuda en dificultades operan múltiples estructuras y estrategias de fondos simultáneamente.

• Gestores de activos alternativos: Por ejemplo, Oaktree Capital, Apollo Global, Blackstone GSO, Angelo Gordon, Avenue Capital, Elliott Management, Sculptor Capital
• Empresas de capital privado: Por ejemplo, Cerberus Capital, Centerbridge, Sun Capital, Crestview Advisors, KPS Capital, MatlinPatterson, Corsair Capital
• Fondos de cobertura/fondos para situaciones especiales: ZB Third Avenue Management, Baupost Group, Silver Point Capital, Anchorage Capital, Aurelius Capital, Tennenbaum Capital (subsidiaria de BlackRock), Bayside Capital (HIG Special Situations & Distressed Debt)

Contrariamente a una idea errónea común, en realidad se cree que la participación de empresas en dificultades en insolvencias judiciales tiene un impacto positivo en las recuperaciones generales. Una posible explicación para esto es que las empresas en dificultades se centran en la apreciación de sus acciones porque sus retornos dependen de la creación de valor lograda a través de un plan de recuperación bien implementado.

Fondo de deuda en dificultades: criterios de inversión

Un desempeño consistente en inversiones en dificultades requiere la capacidad no sólo de identificar errores de fijación de precios en el mercado, sino también de reconocer cuándo el precio de mercado es válido.

Si bien la inversión en dificultades puede proporcionar altos rendimientos, también conlleva un alto riesgo, como la mayoría entiende intuitivamente.

Revisar rigurosamente el catalizador de las dificultades financieras, las métricas crediticias y evaluar la viabilidad de un cambio de rumbo basado en conocimientos seculares puede ayudar a mitigar algunos de los riesgos de las inversiones en dificultades.

A continuación se enumeran ejemplos comunes de preguntas de diligencia de inversiones en dificultades:

Uno de los factores más influyentes en la recuperación de los acreedores es el nivel de las líneas de crédito y préstamos senior (por ejemplo, préstamos DIP), ya que proporciona información sobre la distribución esperada de los ingresos de la recuperación con base en la regla de prioridad absoluta (APR).

En general, cuantos más gravámenes existan con el deudor y con prestamistas senior garantizados reacios al riesgo, como los prestamistas corporativos, es menos probable que haya suficiente valor para fluir hacia derechos subordinados no garantizados.

Estrategias para negociar deuda en dificultades

En las operaciones en dificultades a corto plazo, no se espera influir en la toma de decisiones financieras u operativas de la empresa.

Tener estrategias comerciales en dificultades El objetivo es identificar errores temporales de fijación de precios y capitalizar estos momentos de comportamiento irracional del mercado..

Una vez que se anuncie en el mercado la posibilidad de un incumplimiento, pronto podrían producirse ventas masivas, lo que provocaría una caída de los precios.

Si bien a veces se justifican fuertes recortes de precios, la probabilidad de que los valores tengan precios incorrectos aumenta dramáticamente durante estos tiempos de incertidumbre, especialmente cuando la liquidación está impulsada por una mentalidad gregaria y reacciones emocionales.

Las estrategias comerciales en dificultades suelen funcionar mejor cuando se trata de empresas conocidas con un gran número de seguidores. Esto se debe a que la liquidez del valor es uno de los aspectos principales a la hora de negociar.

De lo contrario, la iliquidez de una inversión relativamente desconocida hace menos probable una salida a corto plazo, independientemente de si la tesis de inversión inicial era correcta o no.

La negociación de valores en dificultades experimenta el mayor volumen en:

¿Qué tan alto es el descuento por iliquidez para los valores en dificultades?

Cuanto más abajo se avanza en la estructura de capital, menos inversores están dispuestos a asumir riesgos y mayor es la probabilidad de identificar errores en la fijación de precios.

tCuanto más líquida sea una inversión, más probable será que se valore cerca de su valor razonable, ya que la liquidez es mayor en la parte superior de la estructura de capital..

El precio de compra de un valor debe reflejar el riesgo de iliquidez de la inversión, particularmente cuando se adopta un enfoque comercial a corto plazo. Los inversores exigen una compensación adicional por el riesgo de que las condiciones del mercado sean ilíquidas si desean vender sus acciones. Normalmente, cuanto más ilíquida sea una inversión, menor será el precio de negociación.

Angustiado por el control: estrategia de compra de capital privado

Cuanto más largo sea el horizonte de inversión previsto, más dependerán los rendimientos del fondo de la recuperación real del deudor.

“En dificultades por el control” se refiere al enfoque de inversión a largo plazo de “comprar y mantener”.

Si bien las inversiones en dificultades a largo plazo pueden generar rendimientos enormes, estas inversiones requieren una inversión significativa de tiempo y la aceptación de riesgos a la baja.

Una inversión orientada a la gestión es a menudo una apuesta calculada a que el deudor saldrá exitosamente de un proceso de reestructuración.

Parte del rompecabezas es invertir en operaciones de deuda por debajo de la par, pero Una parte importante del potencial alcista depende de la capacidad de generar retornos adicionales posteriores a la reestructuración a través de un proceso de reestructuración exitoso..

Por lo general, las inversiones se realizan en los tramos de deuda que se encuentran en la parte superior de la cascada prioritaria porque estos títulos tienen una posibilidad razonable de recuperación en el Capítulo 11, especialmente porque estas empresas buscan participar activamente en la reestructuración.

^{Estrategia de inversión en dificultades de Oaktree (Fuente: Capital del roble)}

Dado el tamaño de su participación mayoritaria, los inversores controladores activos a menudo reciben un asiento en la junta directiva y se les da prioridad en las negociaciones del plan de reorganización (POR).

Sin embargo, a menudo resulta difícil adquirir suficiente deuda para mantener una participación mayoritaria. Sin embargo, en los últimos años este enfoque particular de inversión a largo plazo ha sido utilizado principalmente por empresas de capital privado en dificultades.

Para que una inversión se considere control activo, un inversionista individual debe poseer:

• 1/3 mínimo para bloquear una propuesta POR
• 50%+ para tener una participación mayoritaria

Seguridad del pivote en la reestructuración: análisis de la “ruptura de valor”

Para los inversores activos, una estrategia de inversión común es apostar por los valores de Fulcrum si creen que el capital está actualmente infravalorado tras la reestructuración.

El Fulcrum Security es el valor de mayor rango que tiene la mayor probabilidad de convertirse en propiedad de capital luego de una reestructuración (por ejemplo, canje de deuda por capital).

Martin J. Whitman: perfiles de inversión

“ER: ¿Normalmente compra la deuda más garantizada?

MW: Normalmente buscaremos comprar el nivel más alto de deuda involucrada en la reestructuración”.

^{Fuente: Graham y Doddsville}

Una de las mejores formas de reducir el riesgo de inversión es comprar deuda senior garantizada, pero esto limita gravemente el potencial de obtener altos rendimientos.

Es poco probable que la deuda senior garantizada esté infravalorada y tendrá un menor apalancamiento al negociar el POR, ya que lo más probable es que se pague en su totalidad, ya sea en efectivo, con nueva deuda o con una combinación de ambos.

Incluso si el precio pagado fuera un descuento significativo, Si la recuperación tiene éxito, el rendimiento será muy inferior al rendimiento del capital, ya que el potencial de crecimiento del capital es teóricamente ilimitado..

Por el contrario, los títulos de deuda más riesgosos pueden fácilmente terminar sin valor o tener un rendimiento menor, pero desde una perspectiva de rendimiento, la compra de títulos de deuda de menor prioridad también puede ser un punto de entrada atractivo si esos títulos pudieran convertirse en acciones.

Préstamos especiales: financiación de rescate y financiación puente

La financiación especial alivia los cuellos de botella de liquidez a corto plazo y, por tanto, evita que empresas fundamentalmente sanas tengan que declararse en quiebra.

Los préstamos especiales son una categoría de financiación de capital altamente personalizada diseñada para ayudar a las empresas que enfrentan problemas de liquidez temporales (es decir, cuando los saldos de efectivo actuales son insuficientes para satisfacer sus necesidades de capital de trabajo).

Con el tiempo, han surgido otros prestamistas especializados, como filiales de bancos de inversión, empresas de desarrollo empresarial (“BDC”) y prestamistas directos.

La financiación especializada no son necesariamente préstamos morosos; En un sentido más amplio, se trata de préstamos a empresas que se enfrentan a circunstancias imprevistas (por ejemplo, un acontecimiento imprevisible, carácter cíclico, estacionalidad).

Además, estos acuerdos de financiación suelen realizarse extrajudicialmente y antes de que el asunto se convierta en un problema grave. A pesar de los riesgos, el asegurador normalmente considera que el catalizador es de corto plazo y tiene una perspectiva positiva sobre la rentabilidad de la empresa a largo plazo.

Existen numerosos tipos, pero dos de los modelos de préstamos más habituales son:

1. Financiamiento de rescate: Las empresas al borde de la quiebra reciben capital de deuda o una muy necesaria inyección de capital de un prestamista para evitar que la empresa se declare en quiebra.
2. Financiación puente: Soluciones crediticias a corto plazo para proporcionar liquidez a empresas con acceso limitado a los mercados de capitales pero al borde del fracaso

Y este capital de “emergencia” se utiliza a menudo para:

• Inyecciones de capital: Se utiliza para satisfacer necesidades de capital de trabajo, pagar a proveedores/vendedores o empleados, cubrir gastos de intereses o pagos de principal.
• Recompras de deuda: Estabiliza el balance reduciendo las obligaciones a corto plazo; Los fondos se utilizarán para recomprar deuda para normalizar la relación D/E (es decir, “retirar el tramo”).

Rentabilidad histórica del fondo: patrón de rentabilidad contracíclico

En general, los fondos de deuda en dificultades han tenido mejores resultados en tiempos de turbulencias en los mercados y condiciones macroeconómicas difíciles.

Las empresas en dificultades financieras tienen un acceso limitado a los mercados de capital, lo que significa que los fondos en dificultades a menudo pueden ser la única fuente de capital disponible, ya que la mayoría de los prestamistas tradicionales no pueden tolerar el riesgo. Para empresas de inversión Las estrategias de inversión en deuda en dificultades pueden resultar atractivas cuando añaden elementos anticíclicos a su cartera..

Los indicadores comunes que preceden a una ola de quiebras corporativas incluyen:

1. Entorno de bajas tasas de interés y estándares crediticios indulgentes (es decir, enmascarar “señales de alerta”)
2. Los múltiplos del apalancamiento corporativo se acercan a niveles récord
3. Financiaciones recientes predominantemente a través de emisiones de bonos de alto rendimiento (es decir, transferencia de deuda senior)
4. Aumento gradual de la preocupación por la recesión con signos de desaceleración del PIB
5. La caída de la solvencia de la empresa (p. ej. S&P Global, Moody'sY Calificaciones Fitch)

El endurecimiento inesperado de los mercados crediticios, que exacerba las crisis de liquidez corporativa, es a menudo el “evento” que desencadena una desaceleración económica.

La anticipación de los incumplimientos de los prestamistas está causando la desaceleración a medida que los mercados de capital adoptan estándares crediticios más estrictos, lo que lleva a una desaceleración de la oferta monetaria (y a tasas de interés más altas).

Las incertidumbres en los mercados financieros también pueden conducir a una “restricción de liquidez”, donde el efectivo en circulación es escaso pero la demanda es desproporcionadamente alta.

Causas del bajo rendimiento de los fondos de cobertura en dificultades

En épocas de crecimiento económico sólido, hay menos quiebras corporativas, lo que aumenta la competencia entre los inversores en dificultades y reduce la rentabilidad de los fondos (lo que beneficia indirectamente a los deudores).

Otro factor externo que puede afectar el rendimiento de los fondos es la intervención de la Reserva Federal, como lo demuestran sus esfuerzos por limitar los daños causados ​​por la pandemia de COVID-19. Para frenar la caída libre observada a principios de 2020, la Fed respondió de la siguiente manera:

• Implementar políticas fiscales y monetarias que faciliten el acceso al capital (por ejemplo, reducir las tasas de interés, anunciar en voz alta que las tasas de interés permanecerán sin cambios hasta que la economía se estabilice)
• Inyectar una cantidad de capital sin precedentes en la economía para estabilizar el mercado de valores
• Proporcionar paquetes de ayuda a industrias que han sufrido pérdidas financieras desproporcionadas debido a los cierres (por ejemplo, aerolíneas)

El número de quiebras presentadas en 2020 fue el mayor desde 2009, pero, como se muestra a continuación, el número de emisores en problemas disminuyó significativamente durante el año.

^{Tendencia a la baja de la deuda morosa desde su pico en marzo de 2020 (Fuente: Bloomberg)}

La Reserva Federal ha frenado efectivamente la caída libre de quiebras corporativas. Si bien los mercados bursátiles experimentaron una espiral descendente al comienzo de la pandemia de COVID-19, a los pocos meses regresó el sentimiento positivo.

Los prestamistas también se mostraron más receptivos a las renegociaciones extrajudiciales, ya que la mayoría consideraba la pandemia de COVID-19 como una perturbación externa a corto plazo. Hubo un aumento significativo en la extensión de los vencimientos de la deuda (es decir, “modificación y extensión”), lo que resultó en una reducción de los reembolsos a corto plazo.

^{Refinanciaciones y ampliaciones de plazos (Fuente: Calificaciones globales de S&P)}