La seguridad es una preocupación fundamental en todos los aspectos de nuestra vida, y cuando se trata de nuestro punto de apoyo en la web, no es una excepción. En este artículo, exploraremos en detalle el análisis de ruptura de valor y cómo una calculadora puede ser una herramienta esencial para garantizar la seguridad del punto de apoyo. Descubre cómo puedes proteger tu información y evitar cualquier brecha en la seguridad. ¡Sigue leyendo para descubrir más!
¿Qué es la seguridad Fulcrum?
El Seguridad de fulcro es el valor de mayor rango que tiene la mayor probabilidad de convertirse en propiedad accionaria después de una reestructuración.
El posicionamiento del valor Fulcrum se produce en el punto en el que se produce el llamado “valor de ruptura”, es decir, por debajo del cual los titulares NO recibirán un reembolso completo.
El punto central de la seguridad durante la reestructuración
La seguridad pivote (o deuda pivote) es uno de los conceptos más importantes que hay que entender en el contexto de la reestructuración corporativa.
Debido a que solo se produce una recuperación parcial, el derecho de garantía básico se convierte en capital (generalmente en lugar de un interés de deuda) y a menudo permite a los tenedores de valores de base dirigir el plan de reorganización (POR) en el futuro.
Por lo tanto, Inversores de deuda en dificultades A menudo intentan comprender cuál es la garantía crucial para una empresa en problemas, adquirirla (a precios desfavorables de los propietarios originales) y convertirse en el accionista mayoritario cuando la empresa sale de la quiebra.
Fulcrum Security: Calendario de cascada de deuda
Para explicar más fácilmente el concepto de seguridad Fulcrum, imaginemos que el valor empresarial de una empresa en dificultades se distribuye entre todos los demandantes según su clasificación dentro de la estructura de capital.
Dado que un prestatario está obligado legalmente a cumplir con el plan de contingencia de deuda, un ejemplo de orden de pago adecuada seguiría una estructura como esta:
En la práctica, el “valor” de una empresa en problemas se “agotaría” antes de que pudiera llegar al fondo de la estructura de capital (es decir, accionistas de capital ordinario).
Este punto de inflexión, en el que el valor restante llega a cero, es el punto crucial para la seguridad; de ahí que a menudo se le llame “ruptura de valor”.
Determinantes de la seguridad del fulcro
Cómo encontrar la seguridad Fulcrum
La ubicación del valor base y el grado en que se coloca en la estructura de capital es una función directa del valor implícito para los accionistas de la empresa en dificultades.
Como se puede deducir, la seguridad del pivote se convierte en un factor clave para empresas que están en crisis (o que ya están en crisis).
La ubicación del valor pivote marca la línea divisoria que separa la clase de partes interesadas que deberían esperar una recuperación total de las que no.
En este sentido, y como se muestra en el gráfico a continuación, la ubicación del valor pivote representa la porción acumulada de la estructura de capital que corresponde al valor económico general de la empresa.
| Por encima del punto de pivote de seguridad 🔼 | Debajo de la seguridad de Fulcrum 🔽 |
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Cómo la seguridad de Fulcrum afecta las tasas de recuperación
En caso de una reestructuración, la seguridad Fulcrum representa la clase de partes interesadas a las que no se les pagó en su totalidad y, en cambio, recibieron:
- No hay ingresos de recuperación: En este escenario, la clase de acreedor está por debajo de la posición en la estructura de capital donde ocurrió el incumplimiento y no quedan ingresos residuales.
- Recuperación parcial: Como sugiere el nombre, la clase perjudicada recibió una parte de las ganancias, pero la cantidad era inferior al valor nominal (es decir, tienen derecho a una compensación adicional).
“Entonces, ¿por qué es importante la seguridad del pivote en el contexto del asesoramiento sobre reestructuración?”
Para ir directo al grano: la respuesta depende del poder de negociación.
Un ejemplo de cuándo la seguridad pivote se vuelve relevante para las negociaciones sería:
- Considere una empresa en problemas que actualmente no tiene suficientes flujos de efectivo para pagar su deuda.
- Para evitar que la empresa entre en default por su incapacidad de hacer frente a sus deudas, se requiere una reestructuración financiera para “adecuar el tamaño” de su balance
- Esto implica reducir la deuda a un nivel apropiado que las operaciones puedan soportar, lo que significa encontrar métodos para cancelar parte de la deuda (por ejemplo, convertirla en capital).
- Durante estas negociaciones, el titular del título Fulcrum tiene la mayor influencia negociadora y también tiene más que ganar (y perder) con el proceso de reestructuración.
“Consejos de equidad”
P. “¿Realmente los accionistas quedan completamente eliminados en los escenarios de reestructuración?”
En resumen, las reclamaciones que no alcancen la seguridad del pivote no deberían recibir ningún beneficio. Como parte de un proceso de reestructuración, se espera que se destruyan las acciones ordinarias y preferentes. Del mismo modo, los acreedores que también estén por debajo de la garantía pivote recibirían un reembolso mínimo (o ningún reembolso).
Pero en la práctica, los accionistas (y los acreedores en la base de la estructura de capital) normalmente reciben sólo una compensación mínima a cambio de su “apoyo” en un acuerdo de reestructuración, aunque no tengan derecho a ello.
Esto se debe a que los reclamantes de nivel inferior pueden retrasar el proceso si así lo desean, lo que efectivamente ampliaría el plazo para su finalización y crearía obstáculos adicionales para todos los involucrados.
Para evitar retrasos innecesarios, se puede dar una propina a los accionistas, comúnmente denominada “propina sobre acciones”. En la mayoría de los casos, vale la pena hacer una pequeña deducción del valor total de sus ingresos para no tener que lidiar con un proceso largo y complicaciones adicionales debido a objeciones, quejas, etc.
Ahora pasemos a una pregunta relacionada:
P. “¿Cuál es el valor del capital social y de los derechos de los acreedores por debajo del valor pivote?”
En teoría, los titulares del capital social tienen derecho a un valor cero y a un capital en la nueva empresa (y en el peor de los casos, a veces pueden desaparecer por completo).
Pero debido a las participaciones en el capital y a la posibilidad de que estos demandantes de nivel inferior desempeñen un papel en el plan de reestructuración a cambio de su futura cooperación, se puede atribuir cierto valor a estas participaciones.
Si hay deuda junior o junior en la estructura de capital por debajo de la deuda pivote, también cotizaría cerca de cero utilizando una lógica similar para los accionistas.
El eje de la seguridad al invertir en deuda en dificultades
Al invertir en deuda en dificultades, el inversor quiere localizar el valor central, es decir, el valor o instrumento de deuda que tiene más probabilidades de convertirse en capital de la empresa en dificultades una vez que reestructure su balance y sus operaciones.
Encontrar el eje de seguridad puede llevar a obtener una participación mayoritaria en la empresa en dificultades y más influencia en la votación sobre el plan de reestructuración.
Debido a que el tenedor del título Fulcrum es parte de la estructura de capital con mayor probabilidad de convertirse en acciones, tiene la mayor influencia y oportunidad para dirigir el plan de reestructuración de la empresa.
De lo contrario, muchos inversores en dificultades se involucran en operaciones oportunistas a corto plazo, pero incluso entonces, conocer la ubicación del punto de pivote del valor es un dato útil que puede conducir a decisiones más informadas y rentables.
Por esta razón, muchos inversores en dificultades persiguen la identificación del valor Fulcrum no sólo porque tiene la mayor probabilidad de convertirse o recibir acciones de la empresa recién formada, sino también como una estrategia para asegurar el futuro de la influencia POR.
En otras palabras, el inversor quiere controlar activamente el acuerdo aprobado por un juez de quiebras y tener voz y voto en la reestructuración de la empresa en quiebra, en la distribución de valor a las partes interesadas y en sus planes a largo plazo para lograr una economía sostenible. estado.
Tutoriales de modelado de seguridad de Fulcrum: plantilla de Excel
Ahora que hemos cubierto la importancia de encontrar el punto de apoyo de la seguridad para la banca RX y las inversiones en dificultades, podemos comenzar a analizar varios ejercicios de ejemplo.
Para obtener una representación visual del plan en cascada de deuda, complete el siguiente formulario para descargar el archivo Excel utilizado para cada uno de los ejercicios de práctica.
La pregunta que intentamos responder en los dos primeros ejercicios es: “¿En qué parte de la estructura de capital se está derrumbando el valor?”
Antes de comenzar, primero expondremos algunas de las suposiciones simplificadas que se utilizarán en todos los ejercicios de práctica que realizaremos:
- La fecha en la que se realizará el análisis se fija a principios de 2020 (es decir, exactamente cuando el número de casos de COVID-19 comenzó a aumentar exponencialmente y se anunciaron los confinamientos globales), por lo que el próximo ejercicio financiero (NFY) se refiere a 2020.
- La nueva financiación de la deuda se completará alrededor de diciembre de 2019, cuando finalice el año fiscal.
- No existe un pago de deuda obligatorio ni opcional (es decir, todas las deudas existentes se traspasan al año siguiente).
- Para cada escenario, se proporciona un múltiplo arbitrario de la industria para una valoración derivada de la compensación (y no pretende ser exacto según ningún estándar de la industria).
Encontrar la seguridad del punto de pivote: ejemplo ilustrativo A
LightingCo, un fabricante de accesorios de iluminación premium, históricamente ha generado un EBITDA de $80 millones y $85 millones, respectivamente, en 2018 y 2019 (aproximadamente ~20% de margen EBITDA).
Los productos de LightingCo son altamente discrecionales, pero han disfrutado de una gran demanda por parte de los consumidores durante los últimos dos años a medida que la economía continuó expandiéndose y los consumidores tenían un mayor inventario de efectivo para gastar en bienes opcionales.
El capital de deuda era fácilmente accesible en los mercados de deuda y de acciones y podía obtenerse en condiciones favorables, ya que el sentimiento general con respecto a la economía en general era en gran medida positivo.
Por primera vez desde su creación, LightingCo obtuvo financiación de deuda para reinvertir en sus operaciones, ya que la empresa parecía haber encontrado un nicho estable, una base de clientes leales y una marca mejorada.
Dado el desempeño estable en los años previos a 2020, el equipo directivo y los prestamistas de LightingCo no estaban preocupados por la capacidad de la empresa para manejar el aumento de la carga de deuda.
Después de la primera ronda de financiación, el balance de LightingCo incluye los siguientes tipos de deuda y importes:
- 100 millones de dólares en deuda bancaria senior garantizada
- Bonos senior no garantizados por valor de 100 millones de dólares
- $100 millones en deuda subordinada
En el momento de la financiación, el apalancamiento total era de 3,5 veces, lo que puede considerarse un monto conservador de deuda dado el estado maduro de LightingCo y el crecimiento sostenido que parece haber logrado.
Sin embargo, el inesperado brote de coronavirus ha cambiado por completo las cifras financieras previstas y la trayectoria de crecimiento para el año.
Si el valor nominal de los bonos de la empresa excede el valor empresarial de la empresa, es fundamental rastrear la ubicación del valor pivote.
Apenas unos meses después de 2020, LightingCo se vio obligada a reducir sus previsiones y reportar un EBITDA de 50 millones de dólares, una disminución significativa con respecto a años anteriores.
Según las previsiones para 2020, el apalancamiento total ha aumentado hasta 6,0 veces debido al deterioro del EBITDA y los márgenes de beneficio de LightingCo.
El moderado endeudamiento resultó ser un momento desafortunado.
En este momento, el mercado valora a las empresas de su grupo de pares de la industria en 3,0 veces el EBITDA. Según el análisis de las comparaciones comerciales, el valor implícito de LightingCo es actualmente de 150 millones de dólares (50 millones de dólares × 3,0x).
El saldo de deuda pendiente de LightingCo era de 300 millones de dólares, mientras que el valor empresarial implícito basado en las previsiones actuales (y el múltiplo de la industria a partir de evaluaciones comparativas de grupos de pares) es de 150 millones de dólares.
Causas de dificultades financieras: ejemplo de LightingCo
Para abordar las razones por las que el equipo directivo de LightingCo de repente tiene miedo de meterse en problemas y/o declararse en quiebra, existen varias razones:
Ventas cíclicas y demanda de los consumidores.
- Se espera que los ingresos totales de LightingCo disminuyan aproximadamente un 17% en 2020, y ya se observó una disminución significativa en la demanda en el primer trimestre, ya que las ventas están vinculadas al gasto discrecional de los consumidores.
- Los productos de LightingCo son compras opcionales con altos precios de venta, pero los economistas ahora predicen una caída sin precedentes del PIB en 2020, ya que la velocidad del desarrollo de vacunas es incierta.
- La principal preocupación es que los márgenes de LightingCo se han contraído significativamente más de lo esperado debido al alto apalancamiento operativo y al aumento de los gastos de capital para adaptarse al nuevo entorno.
Centrarse en el canal de ventas físico
- Históricamente, la mayor parte de los ingresos de LightingCo provinieron de compras en tiendas y salas de exposición sin una presencia digital o de comercio electrónico en línea.
- Debido a su excesiva dependencia de las ventas en persona, LightingCo ha tenido que invertir significativamente en expandir su infraestructura en línea para adaptarse al panorama cambiante.
- Tenga en cuenta que estos mayores gastos y costos operativos se producen mientras la empresa experimenta solo una fracción de la demanda normal de sus productos.
Asociado con el gasto de consumo discrecional
- El principal mercado final de LightingCo son los consumidores adinerados, pero contrariamente a la idea errónea popular, los patrones de gasto de los consumidores de altos ingresos varían significativamente bajo diferentes condiciones macroeconómicas.
- Los proveedores de LightingCo están fuertemente concentrados en el extranjero, en China, y no pueden operar durante los cierres, por lo que LightingCo se vio obligada a buscar urgentemente proveedores estadounidenses que se consideraran negocios esenciales y prácticamente no tuvieran influencia para negociar con estos nuevos proveedores.
Deterioro en la gestión del capital circulante
- Se espera que el ciclo de conversión de efectivo (CCC) de LightingCo se alargue; más específicamente, el número de días que mantiene inventario en promedio aumentará inevitablemente, mientras que la opción de extender sus días A/P debido a la falta de apalancamiento sobre su nueva empresa con sede en EE. UU. proveedores
- A pesar del aumento del gasto en mejoras del hogar, LightingCo no se está beneficiando de las tendencias de gasto de los consumidores de “bricolaje”, ya que el gasto discrecional es superado con creces por las reparaciones del hogar y las compras con precios de venta promedio más bajos (“ASP”)
- De hecho, el ciclo extendido de conversión de efectivo hace que el saldo de efectivo requerido para cumplir con el requisito de capital de trabajo neto (NWC, por sus siglas en inglés) (es decir, el saldo mínimo de efectivo) se desplace hacia arriba, reduciendo el flujo de efectivo libre (FCF, por sus siglas en inglés) disponible para pagar la deuda, cumplir con sus obligaciones y en sus operaciones reinvertir
Volviendo a nuestro primer ejemplo, la economía ha entrado inesperadamente en un período de recesión debido a la pandemia y, según el modelo de pronóstico actual de la gerencia, LightingCo puede tener dificultades para pagar su deuda el próximo año.
Para mantenerse por delante de la competencia y abordar las preocupaciones cada vez mayores de sus prestamistas y accionistas, el equipo directivo ha contratado a un banco RX para que proporcione sus servicios de asesoramiento como medida preventiva de riesgo.
En teoría, el valor económico de la empresa es menor que el valor nominal acumulado de la deuda total contraída, ya que su valor empresarial es de 150 millones de dólares, mientras que la deuda pendiente total es de 300 millones de dólares.
Cálculo anunciado de las deudas de Fulcrum
Fórmula: 150 mm [Enterprise Value] = 100 mm [Senior Secured Bank Debt] + (50 mm ÷ 100 mm) [Senior Unsecured Notes] + (0 mm ÷ 100 mm) [Subordinated Debt]
*El texto en rojo indica la clase de acreedores con los que se mantiene el título Fulcrum*
El gráfico anterior muestra el caso de la deuda y podemos ver que los pagarés senior no garantizados se reembolsaron en un 50% antes de que se produjera la ruptura en el valor después de que la deuda bancaria senior garantizada se reembolsara en su totalidad.
En este caso particular, los pagarés senior no garantizados son el valor más importante porque indican el punto en el que la estructura de capital acumulado coincide con el valor empresarial de la empresa.
En teoría, dado que el valor de la empresa llega a la mitad del tramo de los pagarés senior no garantizados, el valor de recuperación no debe atribuirse a la mitad inferior restante de los pagarés senior no garantizados, los pagarés subordinados y los accionistas comunes.
Cómo encontrar la seguridad del punto de pivote: ejemplo ilustrativo B
En nuestro siguiente ejemplo, las finanzas de LightingCo para los dos años anteriores a 2020 son las mismas que las del ejemplo anterior.
Pero esta vez, LightingCo es la compañía de cartera de una firma de capital privado y tiene una estructura de capital altamente apalancada que consta de 200 millones de dólares en deuda bancaria senior garantizada, 100 millones de dólares en notas senior no garantizadas y 100 millones de dólares en notas subordinadas de 100 millones de dólares (un total de 100 millones de dólares en notas subordinadas). factor de deuda). de 5,0x en 2018).
Aunque el apalancamiento es alto, esta no es una cantidad inusual de deuda para las LBO y no fue una preocupación en 2019, incluso después de que se recaudaron otros 150 millones de dólares en deuda subordinada para la adquisición financiada con deuda del competidor TargetCo (aumentando así el Total el ratio de endeudamiento aumentó a 6,5 veces en 2019).
Tras la finalización del complemento y la nueva financiación de deuda asociada, la estructura de capital de LightingCo al final del año fiscal 2019 consistía en:
- 200 millones de dólares en deuda bancaria senior garantizada (renovación preexistente)
- 100 millones de dólares en bonos sénior no garantizados (bonos roll-forward preexistentes)
- 100 millones de dólares de deuda subordinada (bonos roll-forward preexistentes) + 150 millones de dólares de deuda subordinada (recién emitida para financiar el complemento)
Para enumerar algunos de los datos de calificación relevantes:
- Empresas comparables de iluminación discrecional de alta gama cotizaban en los mercados públicos a una valoración media de 3,0 veces EV/EBITDA en el cuarto trimestre de 2019, cuando se aumentó la deuda.
- Después de completar la compra cerca del EOY en 2019, pronto se produjo una desaceleración económica inducida por la pandemia, con problemas operativos y gastos mayores a los esperados necesarios para mantener los niveles históricos de ventas.
- Y debido a condiciones inesperadas del mercado y la caída desproporcionada en la demanda de accesorios de iluminación discretos, las métricas comerciales de toda la industria cayeron a 1,5 veces EV/EBITDA.
- Estas pérdidas de rentabilidad se vieron exacerbadas por las dificultades para integrar nuevas adquisiciones en un entorno cambiante.
Pasemos ahora a los indicadores financieros y de deuda total más importantes:
- Combinados, estos factores externos hicieron que la dirección de LightingCo redujera su EBITDA previsto a 50 millones de dólares en 2020.
- Por tanto, la valoración de LightingCo es de sólo 75 millones de dólares.
- El valor nominal de la deuda de la Compañía es de $400 millones ($100 millones en deuda bancaria garantizada + $300 millones en notas senior no garantizadas + $250 millones en deuda subordinada).
De hecho, después de adquirir TargetCo, LightingCo sufrió una caída significativa en las ventas y no pudo beneficiarse de ningún tipo de sinergias de fusiones y adquisiciones; por lo tanto, la prima de compra pagada fue una mala decisión corporativa (es decir, causó destrucción de valor, no creación de valor adicional).
Si LightingCo hubiera programado la adquisición unos meses después, cuando la gravedad del coronavirus se hizo más conocida, la adquisición probablemente podría haberse completado sin tarifas de cierre (o mínimas) debido a la existencia de un cambio material adverso (MAC).
Cálculo anunciado de las deudas de Fulcrum
Fórmula: 50 millones de dólares [Enterprise Value] = (50 mm ÷ 200 mm [Senior Secured Bank Debt)] + (0 mm ÷ 100 mm) [Senior Unsecured Notes] + (0 mm ÷ 250 mm) [Subordinated Notes]
Como se muestra anteriormente, la pérdida de valor se produce inmediatamente después del reembolso del 37,5% de la deuda bancaria senior garantizada. Esto significa que LightingCo no podría compensar ni siquiera a la mitad de los acreedores de la clase más alta (es decir, la deuda bancaria senior garantizada).
Los peores escenarios de liquidación
Muchas veces, la empresa en problemas se ve tan gravemente afectada que lo mejor para todos los demandantes es liquidar la empresa mediante una bancarrota del Capítulo 7.
Esto se puede ver en el Ejemplo B, que es un ejemplo de una LBO fallida en la que una empresa que por lo demás tenía buen desempeño asumió demasiada deuda, lo que se vio exacerbado por la deuda adicional asumida para financiar una adquisición adicional.
Por lo tanto, el objetivo de la inversión en capital privado es encontrar empresas con flujos de caja libres recurrentes y predecibles en industrias no cíclicas.
En estos peores escenarios, como B. En el ejemplo B, el valor clave estaría dentro de la deuda bancaria senior garantizada y los pagarés senior no garantizados y la deuda subordinada deberían cotizar cerca de cero.
Pero algunos ejemplos de factores mitigantes que podrían ayudar a una empresa en problemas en el corto plazo serían las desinversiones de segmentos comerciales no esenciales (y el uso de los ingresos para mantenerse a flote) y una línea de crédito renovable preexistente (“revolver”).
Asignación de un valor al título Fulcrum: valoración de la deuda en dificultades
Aunque esto debería ser evidente, en la práctica, localizar con precisión el bloqueo del punto de pivote es una tarea muy desafiante.
La valoración percibida de una empresa en dificultades varía ampliamente entre los diferentes banqueros, inversores y acreedores de RX debido a su naturaleza subjetiva.
Para nuestros propósitos, utilizamos un múltiplo arbitrario de la industria ajustado a la baja para reflejar las dificultades.
Sin embargo, valorar una empresa en dificultades nunca es tan sencillo, ya que se basa en suposiciones discrecionales sobre las posibilidades de resurgimiento de la empresa, la validez del plan de recuperación propuesto y otros factores cualitativos que pueden afectar la valoración (por ejemplo, la relación entre empresas). acreedores y todas las partes interesadas, la calidad del equipo directivo).
P. “¿A qué precio debería cotizarse el valor Fulcrum en términos de dólares?”
El valor atribuido a Fulcrum Security sería un subproducto de la probabilidad de resurgir como un negocio sostenible, que puede estimarse en función del porcentaje de deuda reembolsada y de qué tan abajo en la estructura de capital se encuentra Fulcrum Security.
Pero vale la pena reiterar que la estimación del precio de los valores Fulcrum es una simplificación para introducir el concepto.
Fijación de precios de ejercicio de deuda Fulcrum: ejemplo ilustrativo C
Supongamos que WidgetCo es un fabricante de widgets que estaba muy endeudado debido a su sólido desempeño histórico y su posicionamiento líder en el mercado. En los últimos dos años, WidgetCo generó un EBITDA de 325 millones de dólares y para 2020 había generado 350 millones de dólares.
A partir de 2015, WidgetCo tiene 200 millones de dólares de deuda bancaria senior, 300 millones de dólares de notas senior no garantizadas y 300 millones de dólares de notas subordinadas en su balance sin ningún problema de riesgo crediticio.
Hasta 2020, la valoración implícita de WidgetCo siempre fue mayor que la deuda que tenía (sin cambios en los últimos cuatro años), según el múltiplo derivado de la industria. Sin embargo, en 2020, la situación empeoró cuando el múltiplo de valoración cayó drásticamente a 3,5x.
De manera similar al caso de LightingCo, WidgetCo también se vio afectada negativamente por el COVID-19 y la deuda en su balance pronto se convirtió en un problema ya que el valor nominal de su deuda excedía el valor de la empresa.
Métricas crediticias – WidgetCo
Para el año fiscal 2020, se espera que el EBITDA de WidgetCo sea de 200 millones de dólares, aproximadamente un 43 % menos año tras año.
Para calcular algunas de las métricas crediticias importantes:
- Ratio de apalancamiento senior garantizado: Rendimiento 1,0x ($200 millones en deuda bancaria senior ÷ $200 millones en EBITDA)
- Ratio de apalancamiento senior: El ratio de apalancamiento correspondiente es 2,5x ($500 millones en deuda senior ÷ $200 millones en EBITDA)
- Ratio de deuda total: Incluyendo todos los instrumentos de deuda, la deuda total es de $800 millones ($200 millones + $300 millones + $300 millones), lo que corresponde a un índice de apalancamiento total de 4,0x ($800 millones de deuda total ÷ $200 millones de EBITDA).
Un hallazgo notable es que, si bien un múltiplo de apalancamiento de 4,0 no es necesariamente bajo, no es tan severo como el múltiplo de 11,0x del ejemplo anterior (es decir, el LBO fallido de LightingCo).
Como nota al margen, la definición exacta de deuda en dificultades puede variar, pero para simplificar la definiremos aquí como que el TEV es menor que el valor nominal de la deuda total.
Por lo tanto, a pesar del múltiplo de apalancamiento moderado (o superior al promedio), WidgetCo todavía se considera en dificultades según nuestra definición para estos ejercicios.
En consecuencia, si el analista de banca de inversión de RX o el analista en dificultades cree que WidgetCo vale 3,5 veces el EBITDA, el valor clave es la nota subordinada.
En este caso, tanto los pagarés senior no garantizados como la deuda bancaria se negociarán a la par y se esperaría un reembolso total.
Cómo calcular el precio de seguridad de Fulcrum:
- Con un múltiplo industrial de 3,5x, el valor del WidgetCo es de 700 mm (200 mm × 3,5x).
- Después de pagar la deuda bancaria (200 millones de dólares) y los pagarés senior no garantizados (300 millones de dólares), queda un valor residual de 200 millones de dólares.
- Como paso final, el pagaré subordinado debe tener un valor residual de aproximadamente $200 millones ÷ $300 millones de valor nominal (66,7% de amortización), que es aproximadamente 67 centavos por dólar.
Pero como se señaló, este mandato en particular probablemente sería mucho más fácil para un banquero de RX que el peor de los casos, donde el valor colapsa entre la primera clase de acreedores.
Con el valor del tramo más bajo de la deuda (es decir, la deuda subordinada) cayendo al 66,7% del monto total reembolsado, WidgetCo no está en tan mala situación y podría encontrar una solución, ya que el titular de la deuda subordinada debería estar más abierto a ello. , negociar algo que sea mutuamente beneficioso.
Fijación de precios de la deuda fulcro: ejemplo ilustrativo D
En nuestro segundo escenario para WidgetCo, el único ajuste que haremos es que las comparaciones de la industria se verán más afectadas, lo que dará como resultado que WidgetCo se valore en un múltiplo de 2,0 veces EV/EBITDA (una valoración implícita de 400 millones de dólares).
Bajo este supuesto de valoración más baja, Fulcrum Security se convertirá en notas senior no garantizadas y no en notas subordinadas.
Cómo calcular el precio de seguridad de Fulcrum:
- El valor implícito de WidgetCo es de 400 millones de dólares, lo que deja 200 millones de dólares para los pagarés senior no garantizados después de que se cancele la deuda bancaria senior garantizada.
- De los 300 millones de dólares de deuda senior no garantizada, sólo 200 millones de dólares son reembolsables (66,7%).
- Como en el ejemplo anterior, el título Fulcrum cotiza a unos 67 centavos de dólar, pero esta vez la ruptura se produce en el tramo de los pagarés senior no garantizados.
- Además, la deuda bancaria cotiza en torno a su valor nominal, mientras que la deuda subordinada cotiza cerca de cero.
En comparación con el Ejemplo C, la Seguridad Base es mayor en el Ejemplo D, lo cual es un subproducto de la puntuación más baja derivada de la comparación.
Para reiterar un punto mencionado anteriormente, debido a que la garantía base es mayor en la estructura de capital, esto significa que menos reclamantes recibirán un reembolso completo. Por lo tanto, cuanto mayor sea la certeza del pivote, más preocupados deberían estar los acreedores y accionistas de nivel inferior.
Seguridad Fulcrum para empresas que no están en dificultades
Como otra prueba de concepto, responda la siguiente pregunta en un escenario hipotético y no estresante:
- “Si WidgetCo NO está en dificultades financieras y está valorado en 6,0 veces EV/EBITDA en el mercado abierto, ¿dónde se ubicaría la seguridad crítica en la estructura de capital?”
Debería haber un valor de mercado observable de 12.000 millones de dólares mientras toda la deuda se negocia a la par, ajustada a los cambios en las tasas de interés.
La garantía básica no es relevante aquí, ya que el capital social restante es de 400 millones de dólares.
Esto se debe al hecho de que la seguridad de la base no es importante en empresas financieramente estables; por lo tanto, no se registra para empresas que no están en dificultades.
A continuación vemos que se utilizó el mismo desempeño financiero y estructura de capital que en el Ejemplo D, y la única variable que se ajustó hacia arriba es el múltiplo de valoración de 2,0x a 6,0x.
Dado que el múltiplo de la industria utilizado para valorar WidgetCo es 6,0 veces esta vez, la valoración es significativamente mayor.
El valor residual que fluye hacia los accionistas comunes (suponiendo que no haya accionistas preferentes) es amplio ya que WidgetCo no está en problemas y su TEV de 1.200 millones de dólares supera su deuda de 800 millones de dólares.
Sólo después de un deterioro significativo en la situación financiera del deudor y/o una disminución en el múltiplo de valoración de la industria sería necesario localizar la ruptura en el valor y luego fijar el precio del título Fulcrum.
