Preguntas de la entrevista del DCF | Conceptos de valor intrínseco

Preguntas de la entrevista de valoración del DCF: conceptos de valor intrínseco

Es casi seguro que a los candidatos que se preparan para entrevistas de banca de inversión se les harán preguntas técnicas sobre el modelo de flujo de efectivo descontado (DCF).

El modelo DCF calcula el valor intrínseco de una empresa basándose en el supuesto de que su valor es igual a sus flujos de efectivo libres (FCF) proyectados, descontados a una tasa de interés que refleja el riesgo de esos flujos de efectivo.

q Guíame a través de un modelo DCF.

La variante más común de DCF es el enfoque DCF no apalancado, que consta de los siguientes pasos:

1. Pronóstico del flujo de caja libre para la empresa (FCFF) → En el primer paso, se pronostican los FCFF de la empresa para un período de cinco a diez años.
2. Calcular el valor final (TV) → En el siguiente paso, se calcula el valor de todos los FCF pronosticados más allá del período de pronóstico original (es decir, el período de pronóstico explícito) y el monto resultante se denomina “valor terminal”. Los dos enfoques para estimar el TV son el 1) enfoque de crecimiento a perpetuidad y el 2) enfoque de salida múltiple.
3. Descontar los flujos de efectivo de las etapas 1 y 2 al valor presente (PV) → Debido a que el DCF valora una empresa a la fecha actual, tanto el período de pronóstico inicial (etapa 1) como el valor final (etapa 2) deben descontarse al presente utilizando una tasa de descuento, el costo de capital promedio ponderado ( WACC) en un DCF no apalancado.
4. Cambiar del valor empresarial (TEV) al valor accionario → Después de descontar ambas partes, la suma de ambos niveles da como resultado el valor empresarial implícito de la empresa. Para pasar del valor de la empresa al valor del capital, es necesario deducir la deuda neta y otros derechos no relacionados con el capital. Para calcular la deuda neta, la suma de todos los activos no operativos, como efectivo o inversiones a corto plazo, se resta del valor total de la deuda. Además, también se deben contabilizar todos los derechos no patrimoniales, como los intereses minoritarios (NCI).
5. Cálculo implícito del precio de las acciones. → Para determinar el valor por acción derivado del DCF, el valor del capital se divide por el número de acciones en circulación en la fecha de valoración actual. Sin embargo, es importante utilizar el recuento de acciones diluidas en lugar del recuento de acciones base porque se deben tener en cuenta todos los valores potencialmente dilutivos.
6. Realizar un análisis de sensibilidad. → Considerando qué tan sensible es un modelo DCF a los supuestos utilizados, el paso final es crear tablas de sensibilidad (y análisis de escenarios) para evaluar cómo el ajuste de los supuestos afecta el precio por acción resultante.

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q ¿Cuáles son las ventajas y desventajas del enfoque DCF?

q ¿Qué representa conceptualmente la tasa de descuento (WACC)?

La tasa de descuento en un modelo DCF ajusta a la baja el valor de los flujos de efectivo futuros en función del valor del dinero en el tiempo (TVM), lo que significa que un dólar hoy vale más que un dólar recibido en el futuro.

Más específicamente, la tasa de interés descontada (o WACC en el caso de un DCF no apalancado) representa el retorno de la inversión (ROI) esperado dado su perfil de riesgo.

Por tanto, la tasa de descuento es función del riesgo de los flujos de efectivo, ya que el potencial de retorno y el riesgo van de la mano.

En la práctica, la tasa de descuento es el umbral mínimo de rendimiento (es decir, la tasa de rentabilidad mínima) de una inversión, basado en inversiones comparables con riesgos similares.

• Mayor tasa de descuento → Una tasa de descuento más alta hace que los flujos de caja de una empresa sean MENOS valiosos porque implica que hay MÁS riesgo.
• Tasa de descuento más baja → Una tasa de descuento más baja da como resultado que los flujos de caja futuros de una empresa sean más valiosos porque hay menos riesgo.

q ¿Cuál es la diferencia entre el flujo de caja libre para la empresa (FCFF) y el flujo de caja libre para el capital (FCFE)?

El flujo de caja libre para la empresa (FCFF), o FCF no apalancado, es el flujo de caja generado por el negocio principal de una empresa después de contabilizar todos los gastos operativos y las inversiones.

Para calcular FCFF se utilizan los siguientes pasos:

1. El punto de partida es el ingreso operativo (EBIT), una medida de ganancias no apalancadas porque se excluyen los gastos por intereses y otros pagos a los prestamistas.
2. El EBIT está influenciado por los impuestos para calcular una métrica llamada beneficio operativo neto después de impuestos (NOPAT).
3. NOPAT vuelve a agregar elementos no monetarios como la depreciación y amortización, así como otros ajustes, como los cambios en el capital de trabajo neto (NWC).
4. Finalmente, se deducen los gastos de capital (capex) para determinar el FCFF.

Fórmula de flujo de caja libre a empresa (FCFF)

• FCFF = EBIT × (1 – Tasa impositiva) + D&A – Cambios en NWC – Capex

Por otro lado, el flujo de caja libre sobre capital (FCFE) o FCF apalancado representa los flujos de caja restantes para los accionistas después de deducir todos los pagos a los prestamistas, como los gastos por intereses y el reembolso obligatorio del principal.

FCFE se refiere a los flujos de efectivo restantes que pertenecen exclusivamente a los accionistas, a diferencia del FCFF, que representa a todos los proveedores de capital (por ejemplo, deuda, capital).

Para calcular el FCFE se siguen los siguientes pasos:

1. Calcular el efectivo de operaciones (CFO) → El punto de partida es el ingreso neto y no el NOPAT. A partir de ahí, las partidas no monetarias, como D&A, se vuelven a agregar y se realizan ajustes para los cambios en la NWC. Por tanto, el valor calculado es el efectivo de operaciones (CFO).
2. Personalice el CFO para actividades de inversión y financiación. → Luego se deducen los costos de inversión y se registran las entradas/(salidas) de efectivo de nuevos préstamos, menos los reembolsos de la deuda, para llegar al FCFE.

Fórmula de flujo de caja libre a capital (FCFE)

• FCFE = Efectivo de Operaciones (CFO) – Capex – Pago obligatorio de deuda

q ¿Cuál es la diferencia entre DCF no apalancado y DCF apalancado?

• DCF no apalancado → En el enfoque DCF no apalancado, los FCF no apalancados representan los flujos de efectivo apropiados que se deben pronosticar y la tasa de descuento correcta es el WACC, que refleja el riesgo para los inversionistas tanto de deuda como de capital. El valor resultante es el valor de la empresa, que debe ajustarse por la deuda neta y los intereses no accionarios para calcular el valor del capital.
• DCF apalancado → El enfoque DCF apalancado proyecta FCFE y la tasa de descuento adecuada es el costo del capital, ya que FCFE es propiedad únicamente de accionistas. Además, el enfoque DCF apalancado determina directamente el valor del capital. Para calcular el valor de la empresa, se debe agregar la deuda neta y ajustarla para tener en cuenta los derechos no patrimoniales.

En teoría, los enfoques DCF apalancados y no apalancados deberían calcular el mismo valor empresarial y valor patrimonial, pero los dos rara vez son exactamente equivalentes.

q ¿Cuál es la tasa de descuento apropiada para el DCF no apalancado?

Para un DCF no apalancado, el costo de capital promedio ponderado (WACC) es la tasa de descuento correcta.

Los FCFF son los flujos de efectivo que poseen tanto los inversores de deuda como los de capital, por lo que el FCFF es coherente con el WACC.

La tasa de descuento –es decir, el costo del capital– debe reflejar a todos los inversores, tanto de deuda como de capital, que es lo que hace el WACC. Por el contrario, el costo del capital sería la tasa de descuento correcta para un DCF apalancado.

• DCF sin apalancamiento → WACC
• DCF apalancado → Costo del capital

q ¿Cuál es la fórmula para calcular el costo de capital promedio ponderado (WACC)?

El costo de capital promedio ponderado (WACC) es el costo de oportunidad de una inversión basado en inversiones comparables con perfiles de riesgo-retorno similares.

Para calcular el WACC, la ponderación del capital (%) se multiplica por el costo del capital y luego se suma a la ponderación de la deuda (%) multiplicada por el costo de la deuda después de impuestos.

El costo de la deuda debe ser fiscalmente efectivo porque los intereses son deducibles de impuestos.

Se deben utilizar los valores de mercado de las acciones y la deuda, no los valores contables del balance; sin embargo, en la práctica, el valor de mercado de la deuda rara vez se desvía significativamente del valor contable.

fórmula WACC

• WACC = [Ke × (E ÷ (D + E)] + [Kd × (D ÷ (D + E)]

Dónde:

• E / (D + E) = % de ponderación del capital
• D / (D + E) = Peso de la deuda %
• Ke = costo de capital
• Kd = costo de la deuda después de impuestos

q ¿Cómo se puede determinar la tasa de interés libre de riesgo?

La tasa libre de riesgo (rf) debe reflejar el rendimiento al vencimiento de los bonos gubernamentales libres de incumplimiento con un vencimiento igual al vencimiento de cada flujo de efectivo descontado.

Como hipotéticamente el gobierno podría imprimir más dinero para evitar el impago, sus emisiones se consideran “libres de riesgo”.

El rendimiento actual de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años es el indicador más utilizado y utilizado de la tasa libre de riesgo en los Estados Unidos debido a la liquidez limitada de los bonos del Tesoro a más largo plazo.

q ¿Cómo se puede calcular el costo del capital?

El modelo de valoración de activos de capital (CAPM) es el enfoque más común para estimar el costo del capital social de una empresa. CAPM vincula los rendimientos esperados con la sensibilidad de una empresa al mercado en general, generalmente el S&P 500.

fórmula CAPM

• Costo de capital (Re) = tasa de interés libre de riesgo + Beta × prima de riesgo de capital

q ¿Qué representa la prima de riesgo de acciones (ERP)?

La prima de riesgo de las acciones (ERP) captura el riesgo adicional (es decir, el “exceso de rendimiento”) que surge de invertir en el mercado de valores en lugar de en valores libres de riesgo, como los bonos gubernamentales.

Históricamente, el ERP ha oscilado entre aproximadamente el 4% y el 6%, que se calcula en función de los diferenciales históricos entre los rendimientos del S&P 500 y los rendimientos de las emisiones de bonos libres de riesgo.

Fórmula de prima de riesgo de acciones (ERP).

• Prima de riesgo de acciones (ERP) = Rentabilidad esperada del mercado − tasa de interés libre de riesgo

q Explique el concepto de beta (β).

Beta mide el riesgo sistemático de un valor en comparación con el mercado en general, es decir, el riesgo no diversificable que no se puede reducir mediante la diversificación de la cartera.

Por ejemplo, una empresa con una beta de 1,0 esperaría rendimientos consistentes con los rendimientos totales del mercado de valores (S&P 500).

Entonces, si el mercado crece un 10%, la empresa debería esperar un rendimiento del 10%.

Supongamos que una empresa tiene una versión beta 2.0. El rendimiento esperado en tal caso sería del 20% si el mercado hubiera subido un 10%.

q ¿Cómo se estima el costo de la deuda?

A diferencia del costo del capital, el costo de la deuda es fácilmente observable en el mercado porque es el rendimiento de la deuda a largo plazo con el riesgo asociado.

Si la empresa no cotiza en bolsa y no tiene deuda cotizada, el costo de la deuda se puede estimar utilizando una «calificación sintética» que utiliza el diferencial estándar en función de su calificación crediticia y su índice de cobertura de intereses.

q ¿El costo de la deuda o el costo del capital suelen ser más altos?

El costo del capital suele ser más alto que el costo de la deuda, al menos inicialmente.

• Escudo fiscal de intereses: Los costos asociados con la adquisición de deuda (es decir, gastos por intereses) son deducibles de impuestos, lo que crea un «refugio fiscal» que reduce las ganancias antes de impuestos de una empresa. En comparación, los dividendos no son deducibles de impuestos.
• Prioridad de reclamaciones: El coste del capital también es mayor porque a los inversores en capital no se les garantizan pagos de intereses fijos y se les sitúa en último lugar en la estructura de capital (es decir, tienen la prioridad de reestructuración más baja en caso de una liquidación forzosa).

q Si el costo del capital es mayor que el costo de la deuda, ¿por qué no financiarlo íntegramente con deuda?

Si bien el costo de la deuda es menor que el costo del capital, los beneficios de la deuda disminuyen en un cierto punto en el que el riesgo de incumplimiento e insolvencia supera los beneficios.

La estructura de capital “óptima” para la mayoría de las empresas debería incluir una combinación de deuda y capital.

En primer lugar, a medida que aumenta la proporción de deuda en la estructura de capital de una empresa, el WACC disminuye debido a la deducibilidad fiscal de los intereses.

Sin embargo, una vez que se agrega gradualmente más deuda a la estructura de capital más allá de cierto punto, el riesgo aumenta para todas las partes interesadas de la empresa (es decir, el WACC), ya que una empresa con una deuda elevada corre un mayor riesgo de incumplimiento.

En última instancia, el riesgo de incumplimiento compensa los beneficios fiscales de la deuda, y el WACC pronto cambia de rumbo a medida que aumenta el riesgo para todos los accionistas de deuda y capital.

q ¿Cuáles son los dos métodos para calcular el valor final (TV)?

Hay dos enfoques comunes para calcular el valor final (TV).

1. Enfoque de crecimiento a perpetuidad → El enfoque de “crecimiento perpetuo” o “método de crecimiento de Gordon” calcula el TV suponiendo una tasa de crecimiento perpetuo de los flujos de efectivo después del período de pronóstico explícito y luego incorporando este supuesto en la fórmula de perpetuidad estática. La tasa de crecimiento a largo plazo es la tasa sostenible a la que la empresa crecerá a lo largo del tiempo y suele estar entre el 1% y el 3% (en línea con la inflación esperada).

Fórmula para el acercamiento eterno

• Valor final = [Final Year FCF × (1 + Perpetuity Growth Rate)] ÷ (tasa de descuento – tasa de crecimiento perpetuo)

2. Completa el enfoque múltiple → El enfoque de salida múltiple calcula el valor final aplicando un supuesto múltiple a una medida financiera (generalmente EBITDA) al final del año. El múltiplo derivado del grupo de pares debe reflejar el múltiplo de una empresa comparable en un estado maduro.

Completa el enfoque múltiple

• Valor final = EBITDA del año pasado × múltiplo de salida

En ambos enfoques, el valor final representa el valor presente (PV) de los flujos de efectivo de la empresa en el último año de la 1.ª fase del período de pronóstico explícito (inmediatamente antes de entrar en la fase perpetua), por lo que este valor futuro (FV) debe luego también se aplican al valor presente (PV) y se descuentan.

q ¿Cuál es el propósito de utilizar una convención semestral en un modelo DCF?

El acuerdo semestral trata los flujos de efectivo previstos como si se hubieran recibido a mitad de cada período. De lo contrario, el supuesto implícito de un FCD con la convención semestral es que todos los flujos de efectivo se reciben al final del año, lo cual es erróneo porque los flujos de efectivo en realidad se generan durante todo el año.

Como solución de compromiso, la convención semestral supone que los FCF se reciban a mediados de año.

Por ejemplo, si el factor de descuento para los flujos de efectivo en el año 2 es 2, la convención semestral usaría 1,5 porque supone que ha pasado medio año antes de que se genere el flujo de efectivo.

q ¿Cuándo un DCF sería un método de valoración inadecuado?

El método DCF es más creíble para empresas maduras con una posición de mercado, un modelo de negocio y un posicionamiento de mercado establecidos, que tienen un historial (y años de informes financieros) en los que se basan los supuestos del modelo.

• Información financiera limitada → Si el acceso a los informes financieros de una empresa es limitado, el enfoque DCF es más difícil y un análisis comparativo normalmente sería una mejor opción. El análisis de comparaciones se puede realizar incluso con datos financieros limitados, pero un modelo DCF requiere numerosos supuestos basados ​​directamente en datos financieros históricos, datos internos, comentarios de la gerencia, etc.
• Nuevas empresas no rentables → Los FCD también pueden ser inviables para empresas de las que no se espera que obtengan ganancias (es decir, que no generen ganancias) en el futuro previsible, como una nueva empresa que aún no ha generado ingresos. Dado que una parte tan importante del valor de la empresa se centra en el futuro, el DCF pierde credibilidad en estos casos. Para que el DCF sea algo “creíble” para una nueva empresa, tiene que haber al menos una manera de lograr un flujo de caja positivo en el futuro. Sin embargo, la exactitud de tal pronóstico es muy cuestionable y el valor implícito no tendrá mucha importancia.