Compensación basada en acciones (SBC) | Ejemplo de tratamiento DCF

uno reciente Entrada de blog de BuscandoAlfa cuestionó la definición de flujo de efectivo libre (FCF) de la gerencia de Amazon y criticó su aplicación a la valoración DCF. La tesis del autor es que las acciones de Amazon están sobrevaloradas porque la definición de FCF que utiliza la dirección (y que presumiblemente utilizan los analistas bursátiles para llegar a una valoración de Amazon a través del análisis DCF) le cuesta a Amazon cantidades significativas, ignorando aquellas específicamente asociadas con la compensación basada en acciones. (SBC), arrendamientos financieros y capital de trabajo. De estos tres sesgos potenciales en DCF, SBC es el menos comprendido cuando llevamos a cabo programas de capacitación de analistas.

Compensación basada en acciones en DCF

En la publicación de BuscandoAlpha, el autor afirmó que SBC representa un costo real para los accionistas existentes, pero que generalmente no se refleja completamente en el DCF. Así es. Los banqueros de inversión y los analistas de acciones añaden habitualmente los gastos de SBC no monetarios a los ingresos netos al pronosticar el FCF. Por lo tanto, los costos de opciones futuras y adjudicaciones de acciones restringidas nunca se registran en el DCF.. Esto es bastante problemático para las empresas con SBC importantes, ya que una empresa que emite SBC diluye a sus propietarios existentes. El profesor de la Universidad de Nueva York, Aswath Damodaran, sostiene que para resolver este problema, los analistas no deberían agregar los gastos de SBC a los ingresos netos al calcular los FCF, sino tratarlos. como si fuera una cuestión de efectivo:

«La compensación basada en acciones puede no representar efectivo, pero eso se debe sólo a que la empresa ha utilizado un sistema de trueque para evitar el efecto del flujo de efectivo». En otras palabras, si la empresa tiene opciones y acciones restringidas (que otorga a los empleados). Si lo hubiéramos llevado al mercado y luego hubiéramos usado los ingresos en efectivo para pagar a los empleados, lo habríamos tratado como un gasto en efectivo… Necesitamos mantener el capital. La compensación debe estar en un nivel diferente al de los gastos no monetarios, como la depreciación, y son menos arrogantes cuando se trata de volver a agregarlos. Articulo completo: http://aswathdamodaran.blogspot.com/2014/02/stock-based-employee-compensation-value.html

Si bien esta solución aborda el impacto de valoración de SBC se emitirá en el futuro. ¿Qué pasa con las acciones restringidas y las opciones emitidas en el pasado que aún no se han conferido? Los analistas generalmente obtienen mejores resultados al incluir opciones preemitidas y acciones restringidas en el recuento de acciones utilizado para calcular el valor razonable por acción en el DCF. Sin embargo, es importante señalar que la mayoría de los analistas ignoran las acciones y opciones restringidas y no adquiridas, así como las opciones fuera de dinero, lo que resulta en una sobreestimación del valor razonable por acción. También en este caso el profesor Damodaran aboga por un enfoque diferente:

“Si una empresa ha utilizado opciones para compensar a los empleados en el pasado y estas opciones todavía existen, representan un derecho adicional sobre el capital (además del de los accionistas comunes) y el El valor de este reclamo debe restarse del valor del capital social para determinar el valor de las acciones comunes.. Luego, este último debe dividirse por el número real de acciones emitidas para obtener el valor por acción. (Las acciones restringidas no deberían tener ningún costo de bienestar y pueden incluirse fácilmente entre las acciones en circulación hoy)”.

En resumen, comparemos cómo los analistas abordan actualmente las soluciones propuestas por SBC y Damodaran:

AL CALCULAR EL FCF, SE UTILIZA EL DCF

• Lo que suelen hacer los analistas: Agregar SBC nuevamente
• Enfoque Damodaran: No agregar SBC nuevamente
• Efecto final: El problema con lo que los analistas están haciendo actualmente es que sobrevaloran sistemáticamente a las empresas al ignorar estos costos. La solución de Damodaran es tratar los gastos de SBC como si fueran gastos en efectivo, argumentando que los gastos de SBC representan un costo económico claro para los accionistas, a diferencia de la depreciación y otros gastos no monetarios.

AL CALCULAR EL VALOR PATRIMONIAL POR ACCIÓN…

• Lo que suelen hacer los analistas: Agregue el efecto de los valores dilusivos ya emitidos a las acciones ordinarias.
  Opciones: Se incluyen opciones con vencimiento en dólares (utilizando el método de acciones propias). Todas las demás opciones se ignoran.
  Acciones restringidas: las acciones restringidas liberadas ya están incluidas en las acciones ordinarias. Las acciones restringidas y no emitidas a veces se ignoran en el análisis; a veces incluido.
• Enfoque Damodaran: Opciones: Calcule el valor de las opciones y reduzca el valor del capital en esa cantidad. No agregue opciones a las acciones ordinarias. Acciones restringidas: las acciones restringidas liberadas ya están incluidas en las acciones ordinarias. Incluya las acciones restringidas y no adquiridas en el recuento de acciones (se puede aplicar algún descuento al vencimiento, etc.).
• Efecto final: Aquí no tenemos tanto problema con el enfoque de Wall Street. Mientras se incluyan acciones restringidas y no adquiridas, el enfoque de Wall Street (normalmente) estará bien. Definitivamente hay problemas al ignorar por completo las opciones que aún no se han adquirido, así como las opciones en dólares, pero estas palidecen en comparación con ignorar por completo los SBC futuros.

¿Qué tan grande es realmente el problema?

Al evaluar empresas sin un SBC significativo, el enfoque «incorrecto» no importa. Sin embargo, cuando SBC importa, la sobrevaluación puede ser significativa. Un ejemplo sencillo ilustrará esto: imagine que está analizando una empresa con los siguientes datos (también hemos incluido un archivo de Excel con este ejercicio). Aquí):

• El precio actual de la acción es de 40 dólares.
• 1 millón de acciones ordinarias (incluidos 0,1 millones de acciones restringidas adquiridas)
• 0,1 millones de opciones totalmente adquiridas en dólares con un precio de ejercicio de 4 dólares por acción
• Otros 0,05 m desvestido Opciones con el mismo precio de ejercicio de 4 dólares
• Todas las opciones combinadas tienen un valor intrínseco de 3 millones de dólares.
• 0,06 millones en acciones restringidas y no adquiridas
• Gasto anual previsto en SBC de 1 millón de dólares, permanente (sin crecimiento)
• FCF = Ganancias antes de intereses después de impuestos (EBIAT) + D&A y ajustes de capital de trabajo no monetarios – Reinversión = $5 millones permanentes (sin crecimiento)
• FCF ajustado = FCF – gasto de compensación basado en acciones = $5 millones – $1 millón = $4 millones
• WACC es 10%
• La empresa tiene 5 millones de dólares en deuda y 1 millón de dólares en efectivo.

Paso 1. Cómo abordan los profesionales las emisiones futuras esperadas de valores dilutivos

Valoración de empresas utilizando FCF (el enfoque típico de analista):

• Valor empresarial = 5 millones de dólares/10 % = 50 millones de dólares.
• Valor del capital = 50 millones de dólares – 5 millones de dólares + 1 millón de dólares = 46 millones de dólares.

Evaluación de la empresa utilizando FCF ajustado (enfoque Damodaran):

• Valor empresarial = ($5 millones – $1 millón)/10% = $40 millones.
• Valor del capital = 40 millones de dólares – 5 millones de dólares + 1 millón de dólares = 36 millones de dólares.

Ahora vayamos al tema de los SBC existentes…

1. Enfoque callejero más agresivo: ignorar los costos asociados con SBC, contar solo las acciones reales, las acciones restringidas consolidadas y las opciones consolidadas:

• Acciones en circulación diluidas utilizando el método de acciones propias = 1 millón+ ($0,1 millones – $0,4 millones/$40 por acción) = 1,09 millones.
• Valor del capital = 50 millones de dólares – 5 millones de dólares + 1 millón de dólares = 46 millones de dólares.
• Valor patrimonial por acción = 46 millones de dólares / 1,09 millones de dólares = 42,20 dólares
• Análisis: Tenga en cuenta que el impacto de una futura dilución está completamente ausente. Esto no se refleja en el numerador (ya que volvemos a agregar SBC, pretendiendo así que la empresa no incurre en ningún costo por una posible dilución por la emisión de SBC). Esto tampoco se refleja en el denominador ya que sólo consideramos la dilución de valores dilutivos ya emitidos. Esto es doblemente agresivo, porque ignora tanto la dilución de los valores dilutivos futuros que la empresa emitirá como las acciones y opciones restringidas y no adquiridas que ya se han emitido. Esta práctica, bastante común en la calle, parece resultar en una sobrevaluación al ignorar los efectos de los valores dilutivos.

2. Enfoque callejero más conservador: reflejar los costos de SBC sobre los costos de SBC, contando las acciones reales, todas las opciones en dólares y todas las acciones restringidas.

• Acciones en circulación diluidas utilizando el método de acciones propias = 1 millón + 0,06 millones + ($0,15 millones – $0,6 millones / $40 por acción) = 1,20 millones.
• Valor del capital = 40 millones de dólares – 5 millones de dólares + 1 millón de dólares = 36 millones de dólares.
• Valor patrimonial por acción = 36 millones de dólares / 1,20 millones = 30,13 dólares
• Análisis: En este enfoque, el impacto de la dilución futura se refleja en el numerador. Este enfoque nos lleva, tal vez contraintuitivamente, a presentar el efecto dilutivo de futuras emisiones de acciones como un gasto que reduce el flujo de efectivo. Esto es contrario a la intuición porque el efecto final será aumentar el denominador (el número de acciones) en el futuro. Aún así, hay cierta elegancia en la simplicidad de simplemente fijar el precio de los títulos dilutivos a un costo que reduce el FCF y dar por terminado el día. Y en comparación con el enfoque anterior, es muy superior simplemente porque en realidad refleja una dilución futura. en algún lugar. Con respecto a la dilución de valores dilutivos emitidos anteriormente, este enfoque supone que todos los valores dilutivos no adquiridos (tanto opciones como acciones restringidas) eventualmente se consolidarán y, por lo tanto, deben incluirse en el recuento actual de acciones dilutivas. Preferimos este enfoque porque es más consistente con el resto de las previsiones de crecimiento de la valoración. En otras palabras, si su modelo supone que la empresa continúa creciendo, es razonable suponer que la gran mayoría de las opciones no adquiridas se consolidarán en algún momento. Este es nuestro enfoque preferido.

3. Enfoque de Damodaran: Reflejar el costo de SBC a través de los gastos de SBC y el valor de las opciones reduciendo el valor de la opción al valor del capital, contando solo las acciones reales y las acciones restringidas.

• Valor del capital después del valor de la opción = $36 millones – $3 millones = $33 millones
• Acciones diluidas = 1 millón + 0,6 millones = 1,06 millones (ignore las opciones en el denominador mientras cuenta su valor en el numerador)
• Valor patrimonial por acción = 33 millones de dólares / 1,06 millones = 31,13 dólares

El resultado final

La diferencia entre el enfoque 2 y 3 no es tan significativa porque la mayor parte de la diferencia se debe al problema de adición de SBC. Sin embargo, el Enfoque #1 es difícil de justificar bajo cualquier circunstancia cuando las empresas emiten regularmente opciones y acciones restringidas.

Si los analistas siguen el enfoque número uno (bastante común) para los modelos DCF, eso significa que un DCF típico para, digamos, Amazon, cuyos paquetes de compensación basados ​​en acciones permiten a la empresa atraer a los mejores ingenieros, reflejará todos los beneficios que se derivan de tener excelentes empleados Sin embargo, esto no incluye los costos que surgirán en forma de una dilución futura inevitable y significativa para los accionistas actuales. Obviamente, esto conduce a una sobrevaloración de las empresas que emiten una gran cantidad de SBC. Tratar al SBC esencialmente como una liquidación en efectivo (enfoque n.° 2 o n.° 3) es una solución simple y elegante para solucionar este problema.